تحلیل وضعیت فعلی بازار بورس در ایران

اله مراد سیف/ بازار بورس در ایران با حجم حدود ۲۰۰ میلیارد دلار از بازارهای نوپا در اقتصاد ملی است که برای ساختن اقتصاد بر پایه تولیدات غیر نفتی می باید مسیر توسعه مناسبی را طی کند . بازار سرمایه در شرایطی که تامین مالی تولید از طُرُق بانکی با مسایل و مشکلات متعددی مواجه می باشد، یک ضرورت قطعی برای رشد تولید است . از طرف دیگر، پیاده سازی سیاست های کلی اصل ۴۴ و مشارکت مردم در اقتصاد که جوهره اقتصاد مقاومتی است نیز اقتضا دارد که بازار سرمایه توسعه یابد . توسعه بازار سرمایه را می توان هم از نظر کمی و هم از نظر کیفی مورد توجه قرار داد . از نظر کمی واگذاری شرکت های دولتی می تواند افق توسعه بازار سرمایه را در یک بازه ۵ ساله از حجم ۲۰۰ میلیارد دلاری فعلی (شامل بازار بورس و بازار فرابورس) به حداقل ۵۰۰ میلیارد دلار گسترش دهد . آنچه برای توسعه با ثبات بازار سرمایه در یک بازه بلند مدت می باید مورد توجه باشد، حاکم بودن منطق اقتصادی بر این بازار است.

شرایط مطلوب در بورس : رونق در کنار پایداری

بازار بورس بازاری است که سهام شرکت های پذیرفته شده در آن مورد مبادله قرار می گیرد . ترکیب خریداران و فروشندگان را از جهتی به حقیقی و حقوقی و از جهت دیگر می توان آنها را به سهام داران و سوداگران دسته بندی کرد . فعل و انفعالات بورس به عنوان شفاف ترین بازار اقتصاد می تواند علائم روشنی از وضعیت اقتصادی را نمایان سازد . با این حال در شرایطی، بورس می تواند خارج از انتظار تحلیلگران بنیادی حرکت های تکنیکال جهشی را تجربه کند که چندان با معیارهای تحلیل منطقی همسو نباشد . معمولاً در این شرایط خریداران و فروشندگان سوداگر نقش تشدیدکننده داشته و در تغییرات جهشی قیمت به سمت بالا و یا پایین نقش بیشتری دارند . برای سیاستگذار اقتصادی مهم است که بداند نبض بورس چگونه می زند ؟ به طور خلاصه، بورس می تواند رونق داشته باشد ولی پایداری این رونق چندان مورد انتظار نباشد . در این شرایط رعایت احتیاط های لازم از جانب سیاستگذاران اقتصادی لازم خواهد بود .

اگر شرایط کلی اقتصاد را ثابت فرض کنیم منطقی است که قیمت سهام شرکت های دارای بازدهی بالاتر (و با سود سهم مورد انتظار بیشتر)  رشد کرده و برعکس ، شرکتهای با عملکرد  و صورت های مالی ضعیف با کاهش قیمت سهم خود در بازار مواجه شوند . حتی به دلایل مربوط به عرضه و تقاضا ممکن است عملکرد مثبت برخی شرکت ها موجب افت قیمت سهام شرکت هایی شود که عملکرد پایین تری داشته اند . این برای بازاری رقابتی مانند بورس امری طبیعی است .

در شرایطی نیز ممکن است شاخص کل بورس به عنوان یک متوسط کل در حال رشد و یا سقوط باشد . البته چنین مواردی کمتر به عملکرد شرکت ها مربوط بوده و مانند نرخ تورم در اقتصاد به عملکرد کلی اقتصاد مرتبط خواهد بود . برای مثال، ایجاد شرایط نااطمینانی کلی مانند تنش های امنیتی ممکن است بازار بورس یک کشور را با افت شاخص کل مواجه کند چراکه سهامداران و سوداگران در صدد فروش سهام خود و نقدکردن سرمایه ها برای انتقال آنها به مراکز امن باشند . البته در همین شرایط ،تغیرات قیمت سهام مختلف می تواند متفاوت باشد لیکن جهت کلی همه کاهشی است .

در شرایطی نیز مانند آنچه این روزها شاهد آن هستیم ، ممکن است با رشد زیاد شاخص کل مواجه باشیم . در این وضعیت نمودار کندال اغلب سهام حاکی از قدرت بیشتر خریداران در بازار نسبت به فروشندگان و نیز قیمت های پایانی بیشتر نسبت به قیمت آغازین برای اغلب سهام خواهد بود. در این شرایط نیز افزایش قیمت سهام برای همه شرکت ها یکسان نبوده و تفاوت عملکرد در میزان افزایش دخالت خواهد داشت، لیکن عامل اصلی افزایش را نه در عملکرد شرکت ها بلکه در شرایط کلی اقتصاد می باید جستجو کرد . در این یادداشت برخی عوامل که این وضعیت کلی فعلی در بازار بورس را رقم زده است مرور می کنیم .

بازار بورس در پایان سال گذشته و نیز در سال جدید با رشد مداوم شاخص کل مواجه بوده و بازدهی غیر منتظره ای را برای سهامداران رقم زده است . دلایل این افزایش در شرایطی که امریکا طرح انسداد کامل نفتی جمهوری اسلامی ایران را دنبال می کند از طرفی از مقاومت سرمایه گذاران داخلی در برابر فشار روانی دشمن حکایت دارد و از این نظر مثبت است ولی از جهت فنی به دلیل این که ممکن است زمینه شکل گیری حباب در بورس و ضرر و زیان برخی سرمایه گذاران خرد را فراهم سازد و نیز وضعیت بازار بورس را تا مدت ها به محاق ببرد نیازمند کالبد شکافی برای مدیریت کلان این بازار می باشد .

از علل مهم رکورد زدن اخیر بورس می تواند ،تعدیل ارزی و تورمی باشد . فرض کنید قبل از تنش های ارزی، ارزش اسمی بورس ۸۰۰ هزار میلیارد تومان بوده است . با تعدیل نرخ آزاد ارز از ۴۰۰۰ تومان به ۱۲ هزار تومان ارزش دلاری بورس از ۲۰۰ میلیارد دلار به یک سوم تنزل یافته است . تعدیل تورمی نرخ ارز یعنی ارزش اسمی بورس می تواند در صورت تعدیل ارزش دارایی ها تا سطح معقولی که با قیمت نرخ جدید ارز همخوانی دارد افزایش یابد . البته این به مفهوم آن نیست که این تعدیل تا سه برابر اتفاق خواهد افتاد. بلکه به این معنی است که برخی دارایی های داخلی مانند زمین و دارایی های ثابت به دلیل تعدیلات تورم داخلی و برخی دارایی ها و ماشین آلات وارداتی به دلیل افزایش قیمت ارز می توانند با تجدید ارزش خود موجب افزایش ارزش بازاری بنگاه شوند . چنین فرایندی می تواند تا جایی که انتظارات سهامدارن اجازه می دهد تداوم یابد. بخشی از افزایش و رونق اخیر بازار بورس را می باید نتیجه چنین تعدیلی دانست . ممکن است سوال شود چرا چنین تعدیلی در سال گذشته ،زودتر و مثلا در پاییز اتفاق نیفتاد . پاسخ آن است که لازمه چنین اقبالی از جانب سهامداران وجود نوعی اطمینان کلی به شرایط اقتصادی است . این اطمینان کلی به دنبال سیاست های تثبیت کننده ارزی بانک مرکزی از یک سو و کنترل فضای روانی بازارهای  جایگزین طلا و مسکن از سوی دیگر در پایان سال گذشته فراهم شد. وجود نقدینگی در قالب شبه پول نیز که با کنترل بانک مرکزی بر پاداش سود آن مواجه گردیده، منابع لازم را برای رونق بخشی به بورس فراهم ساخته است .

علت مهم دیگر افزایش زیاد شاخص کل در بورس نبود فرصت های جایگزین برای نقدینگی در اقتصاد است . افزایش زیاد قیمت مسکن و طلا در سال قبل اجازه افزایش های بعدی را به این بازارها به این زودی نخواهد داد و این بار نوبت بورس است که خود را به پایه ای که مطابق قانون ظروف مرتبط ، تراز با سایر بازارها اقتضا می کند تعدیل کند .

لذا به طور خلاصه ، اطمینان کلی در فضای اقتصادی کشور ، در کنار شرایط تثبیت شده بازارهای جایگزین ،فرصت تعدیل ارزی و تورمی را به بورس داده و بازار بورس در حال تجربه کردن چنین تعدیل ارزشی می باشد .در این که این فرایند در جایی به اتمام خواهد رسید تردیدی وجود ندارد ولی زمان دقیق تکمیل این فرایند را به آسانی نمی توان تعیین کرد .

آنچه برای سیاستگذار می تواند هشدار دهنده باشد این است که از شرایط استفاده مطلوب کرده و راهبردهای بلندمدت واگذاری بنگاههای دولتی و نیز توسعه و تعمیق بازار بورس با معرفی ابزارهای تامین مالی جدید را در این شرایط اجرایی کند . این اقدامات اساسی دو نتیجه مهم در پی خواهد داشت . یک نتیجه ایجاد شرایط پایداری در رونق فعلی بازار بورس با سرشکن کردن تقاضا به ترکیبی از سهام های موجود و سهام های جدید و دیگری ایجاد شرایط رونق تولید برای کل اقتصاد با جذب و هدایت سرمایه های موجود به تولید  در سال رونق تولید می باشد .

نوسانات بورس و منطق اقتصادی

اگر چه تعدیل های تورمی و نیز تعدیل های مرتبط با تجدید ارزش پول ملی و نرخ ارز در دوره یک سال گذشته نوعی رشد و بازدهی خارج از قاعده را برای این بازار رقم زده و سرمایه گذاران بورسی را خشنود نموده است، لیکن در بلند مدت این منطق اقتصادی است که می تواند بر بازار سرمایه حاکم باشد و این نکته بسیار مهمی است که می باید در اقتصاد ملی فرهنگ سازی شود . از نگاه منطق اقتصادی خرید و فروش سهامی که قبلا منتشر شده ارزش افزوده واقعی در اقتصاد ایجاد نمی کند و هر گونه انتفاع از این ناحیه نوعی انتقال منفعت از یکی به دیگری است . هر گونه افزایش قیمت اسمی سهام خارج از منطق اقتصادی (که شامل بازدهی واقعی بعلاوه تعدیل تورمی است) محکوم به تخلیه شدن است و نمی تواند تداوم داشته باشد . چنانچه تداوم خارج از این منطق برای هر یک از سهام رخ دهد به شکل گیری حباب منجر شده و در ادامه این حباب راهی جز ترکیدن و تعدیل به سمت پایین ندارد . سرمایه گذاران بر اساس اطلاعات خود اوراق سهام را خرید و فروش می کنند و شرکت های موفق می توانند از این فرصت برای افزایش سرمایه و تامین مالی طرح های تولید استفاده کنند . در واقع تنور بورس داغ می شود تا شرکت ها و بنگاههای اقتصادی بتوانند نان خود که همان تامین مالی از طریق انتشار سهام یا اوراق جدید است را در آن پخت کنند . فرایندی که به مشارکت دارندگان پس انداز در سرمایه گذاری و تولید منجر خواهد شد . اگر فکر کنیم و یا سرمایه گذاران انتظار داشته باشند که بازدهی خارج از این قاعده کلی از بازار سرمایه خواهند داشت از منطق اقتصادی خارج شده ایم و مفهوم ساده آن نیز آن است که چنین سودهایی زودگذر بوده و پایداری نخواهند داشت . شفافیت بازار سرمایه در حاکم کردن منطق اقتصادی بر سرمایه گذاری در این بازار نقش مهم خود را خواهد داشت و شرکت های فاقد عملکرد مطلوب را از فرصت مشارکت سرمایه گذاران محروم خواهد کرد . به این ترتیب رقابت اقتصادی جای خود را در اقتصاد ملی باز خواهد کرد و تخصیص منابع مالی به شکل بهینه و مطلوبی اتفاق خواهد افتاد .

آنچه بیان شد سه نکته مهم را برای مدیریت راهبردی بازار سرمایه در خود دارد :

اولین نکته آن است که در شرایطی که بازارهای موازی طلا و مسکن و ارز برای سرمایه گذاری جاذبه خود را از  دست داده ، همزمان برای بازار بورس مزیت سازی کرده است . در این شرایط چنانچه بازار سرمایه توسعه کمی متناسب با حجم تقاضا را نداشته باشد ، قیمت اوراق سهام موجود خارج از قاعده اقتصادی و صرفاً به دلیل فشار تقاضا رشد خواهد کرد و به همین دلیل پایداری این رشد در آینده چندان امیدوار کننده نخواهد بود . لذا در این شرایط می باید واگذاری شرکت های دولتی با جدیت و سرعت بیشتری در دستور کار قرار گیرد .

نکته دوم توسعه کیفی و تعمیق بازار سرمایه است که نیازمند توسعه ابزارهای نوین تامین مالی در این بازار است . چنین  اتفاقی می تواند در تداوم جاذبه بازار سرمایه و نیز در پایداری آن بسیار اثر گذار باشد .

نکته سوم این که توسعه کمی و کیفی بازار بورس می تواند آینده اقتصاد غیر نفتی را تضمین کرده ، مشارکت واقعی مردم در اقتصاد را تحقق عینی بخشد . لذا نباید این بازار مهم خارج از منطق اقتصادی دستخوش نوسانات سوداگرانه و زودگذر  شود .

بازار بورس و رونق تولید

بازار سرمایه و بورس در همه جای دنیا بازاری جذاب برای سرمایه گذارانی است که مستقیم نمی توانند فعالیت اقتصادی و کسب و کاری را خود راه بیندازند . در کشور ما از این جهت بازار بورس رقیب قدرتمندی به نام نظام بانکی را دارد که از طریق سپرده های مدت دار و نیز صندوق های متنوع سرمایه گذاری، منابع پس انداز خانوار را جذب می کند . در سالهای اخیر بورس با رشد خیره کننده ای مواجه شد که بازدهی سالیانه آن به نرخ های بالای ۱۰۰ درصد هم رسید . چنین اتفاقی اگرچه بیشتر ناشی از تعدیل نرخ ارز و نیز تعدیل های تورمی بوده است، لیکن این تصویر ذهنی را در نزد سرمایه گذاران ایجاد کرده که می توانند از طریق این بازار سودهای هنگفت کسب کنند . تصوری که با واقعیت اقتصاد ملی و متغیرهای واقعی در اقتصاد ایران چندان سازگاری ندارد . اکنون که تعدیل های نرخ ارز در شاخص کل بورس تخلیه شده است و شاخص بورس وضعیت آرامی را تجربه می کند و بازارهای موازی ( مانند دلار و سکه و مسکن) نیز در وضعیت مشابهی هستند، نوعی سردرگمی را برای سرمایه گذارانی که حوصله توقف در این بازارها را ندارند، ایجاد کرده است . در این وضعیت، آنجه کمتر توجه می شود آن است که بورس به عنوان یک حلقه مهم در بازار سرمایه اساسا چه جایگاهی دارد و چه نقشی می تواند و باید در راستای تحول در اقتصاد ملی و بویژه در رونق بخشی به تولید در آینده ایفا کند.

بازار بورس دو نقش مهم  در ذات خود دارد که یکی ایجاد فرصت برای خرید سهام شرکت ها و سهامداری مردم است که به مفهوم مشارکت پس اندازهای خرد در فعالیت های تولیدی در اقتصاد می باشد و دومی ایجاد فرصت برای شرکت ها در انتشار اوراق قرضه (و در شکل اسلامی آن اوراق صکوک) برای تامین مالی نیازهای سرمایه گذاری است . سهامداران در گروه اول می توانند هم از سود این شرکت ها در پایان سال مالی و هم از افزایش قیمت اسمی سهام خود در بازار منتفع شوند . اما گروه دوم که پول های خود را با شرایطی به بنگاه اقتصادی قرض داده اند، پاداش خود را در قالب سهمی از عایدی طرح های تامین مالی شده دریافت خواهند کرد . از آنجا که هم اوراق سهام و هم اوراق قرضه در بازارهای ثانویه بورس خود مورد داد و ستد مجدد قرار می گیرند، بازارهای سهام و اوراق در دل بازار بورس شکل می گیرد و آنچه اتفاقا بیشتر نمود دارد همین داد و ستد های ثانویه در بازار های بورس می باشد . اما آنچه اثر واقعی بر اقتصاد می تواند داشته باشد همان خرید سهام های اولیه و تامین مالی انجام شده اولیه بنگاهها از بازار سرمایه است و خرید فروش های بعدی اوراق سهام و اوراق قرضه هیچ اثر واقعی بر اقتصاد و بر وضعیت بنگاهها ندارد و تنها این صندوق ها و شرکت های سرمایه گذاری واسط و نیز سوداگران بازار هستند که ممکن است از این معاملات دست دوم منتفع شوند . حال اگر فضای بازار بورس موجب جلب سرمایه گذاران خرد با این بازارها، صرفا برای بهره مند شدن از سوداگری در بازار بورس شود، اتفاقات جالبی رقم نمی خورد. سیالیت زیاد این سرمایه ها می تواند به شکل گیری حباب های قیمتی و در نتیجه بی ثبات کردن بازار بورس منجر شده زمینه مشارکت واقعی پس اندازهای مردم در تولید را تضعیف کند. لذا ایجاد شرایط پایدار در بورس از طریق توسعه دامنه و نیز عمق بخشی به این بازار و توسعه ابزارهای تامین مالی در آن می تواند در رونق بخشی به تولید بسیار اثر گذار باشد . توسعه این بازار منوط به واگذاری حجم عظیم شرکت های دولتی است و برای عمق بخشی به آن تحول در نهاد جانشین آن یعنی نظام بانکی می باید در دستور کار قرار گیرد . در ادامه این دو محور را توضیح می دهیم .

باد کردن به جای توسعه بورس

بورس در ایران در مرکزیت تاثیر پذیری از سه عامل، نوسانات خارج از قاعده ای را همراه با رشد بی قاعده تری از خود نشان داده است . این سه شامل شرایط تورمی ، افزایش نرخ ارز و تحریم های امریکا بوده است . شرایط تحریم شاخص بورس را به سمت کاهش و دو عامل دیگر این شاخص را به سمت بالا هدایت می کنند . غیر از این سه عامل شرایط خاص وضعیت جنگی نیز اخیرا اثرگذار بر بورس بود به طوری که شاخص بورس کاهش زیادی را تجربه کرد که پس از برطرف شدن این شرایط اضطراری شاخص درصدد برگشت به روند ناشی از سه عامل قبلی است .

وضعیت بورس در دو سال اخیر تصویر ذهنی کاملا ایده آلی را برای برخی سرمایه گذاران خرده پا ایجاد کرده که با خرید سهام می توان بازدهی نزدیک به ۱۰۰ درصدی در سال را حتی در شرایط تحریم بدست آورد . این تصویر سازی حتی اگر بورس و بازار سرمایه ما دارای ایرادات ساختاری فعلی مانند عدم شفافیت ، شوک پذیری و کوچک مقیاس بودن نمی بود نیز برای سپردن سکان هدایت اقتصاد به بورس و بازار سرمایه خطرناک بود . اکنون با وجود این ایرادات چگونه می شود روی این بازار برای ایجاد شرایط رونق در اقتصاد ملی حساب باز کرد .  اهمیت بازار سرمایه برای اقتصاد ملی از آنجا ناشی می شود که قرار است بستری برای واگذاری شرکت های دولتی بزرگ و حجیمی باشد که اتفاقا از بازدهی مناسبی برخوردار نیستند . اما برای خرید سهام همین شرکت ها از قبل صف تشکیل می شود. این صف ها در واقع در شرایط بازدهی پایین تنها یک توجیه می تواند داشته باشد و ان بهره مند شدن از تفاوت قیمت ارزش دارایی های این شرکت ها در هنگام عرضه (که با توجه به تعدیل های تورمی و تعدیل های نرخ ارز بالا رفته است) است . تفاوتی که با فاصله گرفت قیمت بازاری سهام از قیمت اسمی آنها تا مدتی ادامه پیدا کرده و سپس (با تعدیل مجدد ارزش دارای این شرکت ها) رو به افول خواهد گذاشت . در واقع بسیاری از آنها که مشتاق بازار بورس هستند، نه برای رونق بخشی به تولید ، که بیشتر برای بهره مند شدن از منافع ناشی از دارایی این شرکت ها وارد صف خرید این سهام می شوند . آنچه این جریان می تواند برای اقتصاد ملی به ارمغان گزارد ، ایجاد یک فرهنگ سرمایه گذاری غلط و تقویت  و گسترش نوعی از رانت جویی در میان مردم است . فرهنگی که اگر نهادینه شد کاملا در جهت مغایر با اهداف اقتصادی  مهمی مانند رونق تولید و رقابت پذیری اقتصاد ملی عمل خواهد کرد .

وضعیتی که از بورس تشریح شد را آنگاه که به سیاست های نه چندان دوراندیشانه مسئولین اقتصادی گره می زنیم عمق مساله را بیشتر و خطر آن را دو چندان می نماید . مطابق مصوبه اخیر قرار است که بانک ها برای خرید سهام به مردم اعتبار بدهند . در نگاه اول به نظر می رسد چنین اقدامی در جهت تقویت بورس و بازار سرمایه باشد ، اما در واقع چنین اقدامی به نوعی باد کردن  بادکنکِ بورس در شرایطی خواهد بود که بازدهی واقعی شرکت ها که می باید پشتوانه اصلی افزایش قیمت سهام آنها باشد بسیار کمتر از نرخ بهره ای است که قرار است بابت این اعتبارات از مردم گرفته شود . این به طور ساده یعنی با این اقدام توسعه بازار سرمایه اتفاق نخواهد افتاد چراکه هیچ آینده ای برای رونق پایدار بورس را نشان نمی دهد . بعلاوه از این جهت این اقدام نسنجیده هست که ظرفیت فعلی بورس گنجایش نقدینگی بیشتر را ندارد و تنها ممکن است سرازیر شدن نقدینگی به شکل گیری حباب های بورسی منجر شود که پس از یک دوره رونق و با ترکیدن این حباب ها مردم را با اصل و بهره وامهایی که برای خرید سهام گرفته اند تنها گذارد . مساله این است که مسئولین بازار سرمایه به جای این که در اندیشه توسعه و تعمیق بازار سرمایه برای شکل گیری مشارکت واقعی و نه خیال پردازانه مردم در اقتصاد و تولید باشند تنها به رونق های کاذبی می اندیشند که پایداری آن به شدت زیر علامت سوال است . امروزه بازار سرمایه نیازمند تعریف ابزارهای و نیز شیوه های جدیدی برای مشارکت مردم در تولید است که هم به سرمایه گذاری واقعی منجر شود و هم معضل تامین مالی تولید را برای بنگاههای اقتصادی برطرف سازد . تشکیل صندوق پروژه ها برای تامین مالی طرح های تولیدی و نیز معرفی اوراق مشارکت های واقعی و شرعی مانند اوراق استصناع و صکوک هم اکنون در بازار سرمایه مغفول مانده و جای خالی آن احساس می شود . بازار سرمایه باید بتواند بار اصلی تامین مالی تولید را از دوش بان ها بردارد و مشارکت واقعی مردم در اقتصاد ملی را شکل دهد . در این صورت چنین بازار سرمایه ای مستعد تحویل گرفتن مسئولیت واگذاری شرکت های دولتی زیادی خواهد بود که  سالها از فرایند واگذاری عقب مانده اند . دادن اعتبارات بانکی برای خرید سهام در شرایط فعلی مشکلی را نه از بازار سرمایه و نه از تولید و نه حتی از مردمی که به دنبال درآمدی از این محل هستند حل نخواهد کرد اگر هر سه این ها را با مشکلات بیشتری روبرو نسازد . در پایان این نکته را یادآور می شویم که اگر به هر ترتیب قرار بر این شد که دادن اعتبار برای خرید سهام اجرایی شود پیشنهاد این یادداشت آن است که اولا  اعتبار تنها برای واگذاری اولیه سهام داده شود و ثانیا به افرادی داده شود که اهلیت بورسی بودن و حرفه ای بودن آنها محرز شده است تا از مشکلات قابل پیش بینی آن کاسته شود .

توسعه بورس در منطقه

بازار بورس و به طور کلی بازار سرمایه در ایران هنوز تا بالغ شدن راه زیادی در پیش دارد . از جمله کسری های بازار سرمایه فعلی، محدود بودن به داخل و عدم ارتباط با خارج از مرزها می باشد . مشخصه چنین بازاری ،کوچک مقیاس بودن آن است که (با نرخ  بازاری دلار) ارزش بورس و فرابورس مجموعاً  به حدود ۲۰۰ میلیارد دلار خواهد رسید . چنین بازاری استعداد ملتهب شدن را حتی در برابر تکانه های داخلی دارد و توانایی لازم را برای ایجاد تحول در اقتصاد ملی از طریق اجرای سیاست های کلی اصل ۴۴ و واگذاری شرکت های دولتی نخواهد داشت. توسعه این بازار و تعمیق آن از جمله دستور کارهای جدی اقتصادی کشور می باید باشد که خود از جمله پیش نیازهای هر گونه تحول ساختاری دیگر در اقتصاد ملی است .

برای توسعه و تعمیق این بازار، از جمله راه کارهای اساسی گسترش آن به خارج از مرزها می باشد . واقعیت آن است که اقتصاد ایران به دلیل داشتن ظرفیت های بسیار جذاب، به رغم وجود شرایط تحریمی می تواند هدف مناسبی برای جذب سرمایه های خارجی باشد . تا کنون تلاش برای جذب سرمایه گذاری خارجی بیشتر معطوف به روش هایی از قبیل سرمایه گذاری مستقیم خارجی ، بای بگ و یا فاینانس بوده است  و تلاشی برای جذب سرمایه خارجی از طریق بازار سرمایه نشده است . آنچه روش اخیر را در شرایط تحریم جذاب می نماید، این است که شرکت های بورسی کمتر مشکل تحریم دارند و یا راحت تر می توانند از محدودیت آن فرار کنند .

ازجمله روشهای جذب سرمایه از طریق بازار سرمایه و بورس ، یکی انتشار اوراق صکوک ارزی توسط شرکت های بورسی است . این روش می تواند برای تامین نیازها و مصارف ارزی این شرکت ها موثر بوده و وابستگی آنها را به ارز داخلی کمتر نماید که خود از جهت برداشتن فشار روی تقاضای ارز در داخل و ایجاد شرایط ثبات نرخ ارز بسیار تاثیر گذار خواهد بود . اوراق صکوک ارزی از این جهت که کاملا شرعی می باشند، برای جذب سرمایه از حوزه کشورهای اسلامی در منطقه نیز مناسب است . آنچه دراین رابطه می باید سازمان بورس انجام دهد ضابطه مند کردن این جریان ازجهت اعتبار سنجی شرکت های بورسی برای انتشار اوراق صکوک ارزی و نیز ایجاد تضمین های لازم برای دادن اطمینان به سرمایه گذار خارجی برای بازپرداخت منابع استقراض شده از طریق این اوراق است . چنین سازوکاری از جهت این که مانند سایر روش های استقراض، دولت را طرف سرمایه گذار خارجی قرار نمی دهد نیز مزیت خواهد داشت.

روش دیگری که در توسعه بازار بورس به خارج از مرزها وجود دارد، امکان خرید اوراق سهام شرکت های داخلی توسط خارجیان است . چنین موردی هم اکنون امکان اجرایی شدن کمتری دارد که ازجمله  دلایل آن ریسک بالای تغییرات نرخ ارز است . افزایش نرخ ارز در یک دوره معین موجب کاهش ارزش سرمایه هایی خواهد شد که با تبدیل ارز مربوطه به ریال، صرف خرید سهام شرکت های داخلی شده است .  با این حال، اگر چنین محدودیتی هم در میان نباشد، اصل خرید سهام شرکت های داخلی توسط سرمایه گذار خارجی می تواند هم فرصت و هم تهدید برای وضعیت فعلی باشد . فرصت از این جهت که برای واگذاری شرکت های جدید به بورس خرید سهام توسط سرمایه گذاران خارجی به افزایش ظرفیت بورس منجر خواهد شد و نیز موفقیت این شرکت ها را به منافع سرمایه گذاران خارج از مرزها گره می زند . چنین مزیتی بویژه برای توسعه بازارهای خارجی شرکت های صادراتی می تواند مفید باشد . وجه تهدید آن نیز این ممکن است باشد که ظرفیت محدود فعلی بورس و خرید و فروش سهام منتشر شده فعلی این شرکت ها در معرض هجوم سرمایه های خارجی قرار گرفته و موجبات شکل گیری حباب های قیمتی در این بازار را فراهم سازد .

آنچه بیان شد شرایط و محدودیت های گشودن بازار بورس بر روی سرمایه گذاران خارج از مرزها می باشد . در جمع بندی به نظر می رسد که به جای بین المللی کردن بورس باید به منطقه ای کردن آن بیندیشیم . دلیل این مطلب یکی این است که در شرایط فعلی تحریم ها امکان پذیری منطقه ای کردن بورس بیشتر و منافع آن نقد تر است . ضمن این که محدودیت کمتری داشته و در توسعه روابط فعلی اقتصادی کشور با همسایگان خود می تواند نقش آفرین باشد. برای مثال، اگر سرمایه گذاران عراقی سهم قابل توجهی از شرکت هایی را داشته باشند که هم اکنون در بازار عراق صادرات انجام می دهند، به نوعی برای ماندگاری این شرکت ها در بازار عراق و نیز توسعه بازار آنها بسیار اثر گذار خواهد بود . با این حال، به نظر می رسد که به دلایلی که قبلا اشاره شد ، در راستای منطقه ای کردن بورس ، استراتژی جذب سرمایه گذار خارجی برای تامین مالی بنگاههای بورسی می باید در اولویت راهبردی مسئولین و سازمان بورس باشد .

رشد غیر عادی شاخص بورس

رشد غیر عادی بیش از ۲۰۰ درصدی شاخص بورس در سال گذشته و تداوم این رشد در سال جاری حساسیت کارشناسان اقتصادی را برانگیخته و آنها را به دادن هشدار به مسئولین برای آینده این شاخص واداشته است . سوال این است که این افزایش از کجا سرچشمه می گیرد و آیا تداوم آن با همین روند امکان پذیر است ؟

در خصوص علل رشد شاخص بورس عوامل ظاهری زیر را می توان برشمرد :

• رشد نقدینگی و سهولت ورود نقدینگی به بورس
• محدودیت های فیزیکی در سوداگری روی طلا و ارز
• رشد پیوسته شاخص بورس در سال اخیر و ایجاد انتظار مثبت در سرمایه گذاران برای آینده

ملاحظه می شود که بازدهی و سوددهی بنگاههای بورسی در فهرست عوامل فوق دیده نمی شود . در واقع آنچه اتفاق افتاده افزایش ارزش اسمی دارایی های واقعی شرکت های بورسی با نرخ تورم و نیز افزایش نرخ ارز بوده که اصطلاحا سود سرمایه  (capital gain) گفته می شود . مطابق تعریف، سود سرمایه افزایشی است که در ارزش دارایی های سرمایه ای نظیر سرمایه گذاری در سهام یا مسکن ایجاد می‌شود و ارزش بالاتری از قیمت خرید به آن دارایی می‌دهد. با این حال، این سوال همچنان مطرح است که آیا افزایش دو برابری و بیشتر شاخص سهام در یک سال گذشته را می توان با این عوامل توضیح داد و آیا برای آینده شاخص بورس نیز این روند را می توان انتظار داشت ؟

عواملی که می توانند رشد شاخص قیمت سهام بنگاههای بورسی را توجیه کنند به شرح زیر هستند :

۱- تورم )  اگر فرض کنیم که در سال جاری با تورم ۴۰ درصدی در اقتصاد خود مواجه هستیم ،  تا ۴۰ درصد از افزایش سالیانه می تواند با تورم توجیه شود و تداوم آن نیز به همین میزان مورد انتظار است . از آنجا که عدد ۴۰ یک میانگین می باشد، برخی سهام ممکن است ۱۰ درصد و برخی ۷۰ درصد در میانگین ۴۰ درصد رشد داشته باشند . به هر صورت تا این سطح از افزایش درصدی از شاخص کل به مفهوم جبران تورمی بوده و نوعی بازده اسمی است که بازدهی واقعی آن را در این حالت می توان صفر درصد در نظر گرفت .

۲- بازدهی واقعی شرکت ها ) اگر شرکت ها بازدهی واقعی هم داشته باشند (مثلا به این دلیل که بازار فروش داخلی خوبی دارند و یا تولید کننده محصولات صادراتی باشند که از صرف دلار منتفع می شوند ) شاخص قیمت سهام آنها می توانند به میزان بازدهی مورد انتظار بیش از رشد تورمی را تجربه کنند .

۳- تورم انباشته )  فاصله زمانی تجدید ارزش دارایی های شرکت ها در انتظار افزایش قیمت اسمی سهام آنها بسیار اثر گذار است . فرض کنید شرکتی ۵ سال است که دارایی های آن تجدید ارزشیابی نشده باشد . در این صورت دارایی این شرکت با تورم انباشته ای که به آن تعلق می گیرد مواجه می باشد . یعنی علاوه بر تورم سال جاری تورم انباشته سالهای گذشته نیز در افزایش قیمت سهام ان اثر گذار  خواهد بود . اگر تفاوت تورم انباشته از نرخ افزایش قیمت سهام در ۴ سال گذشته (قبل از سال جاری) مثلا ۳۰ درصد باشد علاوه بر ۴۰ درصد سال جاری، ۳۰ درصد تفاوت مذکور نیز به نرخ مورد انتظار افزایش قیمت سهام آن افزوده می شود . برای شرکت هایی که دارایی های دلاری دارند افزایش نرخ دلار و یا نرخ تورم انباشته هر کدام که بیشتر باشد این تاثیر را می تواند توجیه کند .

مخاطرات روند فعلی :

با همه آنچه که گفته شد دو مساله مهم  وجود دارد که می تواند برای آینده اقتصاد ملی تهدید زا باشد . یکی این که چرخش نقدینگی در یک بازار محدود به ترویج سفته بازی در این بازار منجر شده و سرمایه گذاری واقعی منابع مالی در اقتصاد با فقر منابع مواجه شود . دوم این که نرخ های بالای بازدهی بورس فرهنگ سرمایه گذاری را بهم ریخته و موجب کم رونق شدن و کاهش جاذبه سرمایه گذاری در فعالیت های مولد که می توانند منشاء افزایش عرضه در اقتصاد باشند گردد. در هر دو صورت آنچه به صورت منفی تحت تاثیر قرار خواهد گرفت عرضه واقعی و رشد تولید ملی واقعی در اقتصاد است که در کنار رشد اسمی درآمدها نتیجه ای جز تورم همراه با رکود و یا رکود تورمی نخواهد داشت . علاوه بر این  ممکن است تداوم جاذبه اسمی بورس در ترکیب نقدینگی به انتقال شبه پول به پول (برای وارد کردن آن به بازار سهام) منجر شود که در این صورت رشد حبابی قیمت سهام بسیاری از شرکت ها را لاجرم شاهد خواهیم بود و با رفتن به وضعیت خطرناک ترکیدن این حباب ها دارایی کسانی سوخت خواهد شد که برای گذران زندگی خود به درآمدی ناشی از آن دارایی ها وابسته شده اند .

مدیریت بورس برای تبدیل تهدید به فرصت :

سوالی که هنوز پاسخ باید داده شود این است که آیا اقبال مردم به بورس می تواند جنبه مثبتی هم داشته باشد ؟ پاسخ این است که بورس هم مانند هر پدیده اقتصادی دیگری اگر مدیریت شود می تواند مفید فایده باشد و اگر نشود می تواند مخاطره آمیز گردد. سه زمینه بسیار اساسی در مدیریت بورس  قابل طرح است .

• اول این که محدود کردن دامنه نوسانات برای ایجاد یک رونق پایدار الزامی است . هم اکنون دامنه نوسان ۱۰ درصدی برای غالب سهام ها وجود دارد که روزانه قیمت آنها (البته به شرط پرکردن حجم معاملاتی مبنا) می تواند ۵ درصد افزایش یا ۵ درصد کاهش یابد . این دامنه می تواند محدودتر شود .
• دوم این که بازار سرمایه در شرایطی که اقبال مردم به بورس زیاد است بهتر می تواند توسعه پیدا کند . این توسعه با واگذاری شرکت هایی که سالها قبل می بایست بر اساس سیاست های کلی اصل ۴۴ واگذار می شدند هم اکنون که میلیون ها نفر در بورس متقاضی خرید سهام آنها هستند فرصت بسیار مغتنمی را در اختیار سیاست گذار قرار داده است . به این ترتیب بازار سهام گسترش خواهد یافت و دولت نیز از تصدی گری اقتصادی خلاص خواهد شد .
• نکته سوم تعمیق بازار سرمایه است که بسیار مهم بوده ولی کمتر مورد توجه می باشد . عمق بخشی به بازار سرمایه به این معنی است که بازار اوراق می باید از انحصار در اوراق سهام شرکت ها خارج شده و بازار اوراق قرضه اسلامی را هم در حجم وسیعی در خود جای دهد . به عبارت دیگر بنگاههای اقتصادی با ابزارهای اسلامی مانند اوراق صکوک می توانند از بازار سرمایه تامین مالی برای سرمایه گذاری خود را انجام دهند . به این ترتیب بار سنگین تامین مالی سرمایه گذاری از دوش نظام بانکی برداشته شده و بانکها می توانند به صورت کارآمدتری متمرکز بر خدمات بانکی و دادن وام های خرد شوند . این تحول خود بازار سهام را نیز متعادل کرده و از هجوم نقدینگی حفظ خواهد کرد.  این از جهت شکل دادن یک فرهنگ سرمایه گذاری صحیح و اسلامی نیز بسیار می تواند اثرگذار باشد. هم اکنون بنگاههای اقتصادی  تنها از منابع داخلی محدود خود و یا اعتبارات بانکی قیمت می توانند تامین مالی کنند که هر دو برای آنها گران تمام خواهد شد .

نتیجه کلی این که بازار سرمایه و سهام در شرایط فعلی به شدن نیازمند مدیریت کلان و راهبردی است که در صورت انجام فرصت های جدیدی را در اقتصاد  خلق خواهد کرد و اگر نشود می تواند در آینده نه چندان دور برای اقتصاد مخاطره آمیز باشد .